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以终为始，股权投资的变与不变

2023-04-11 18:15:16来源：清一色财经

“投资的‘变’与‘不变’中最不应该改变的是由终为始的投资理念，比起‘开局’，想好‘终局’，建立良好的退出机制，退出纪律不能建立在单个项目上，坚持组合纪律和项目纪律。”

“做好‘退’、‘管’和‘投’，‘募’是水到渠成的过程，一直以来除了Return和Risk，我们很看重Reputation，要成为受被投企业尊重、LP尊重、社会尊重的投资机构。坚守3个R，11年不变，未来11年也不会变。”

(相关资料图)

以上是嘉御资本创始合伙人、董事长卫哲在「2022好买财富股权投资年度峰会」上的精彩分享，“变”和“不变”中探索投资机会。

以下内容根据卫哲现场分享整理

今天我们先分享一下从投资角度来看，坚持哪些不变，哪些要做相应的改变。

我们觉得最不应该改变的是“由终为始”地看问题，比起开局，先想终局。投资就是四个字：募投管退。这我要感谢黑石资本创始人苏世民先生给我的几个好的建议。他说全世界的基金都是“募投管退”，但第四个字“退”没有做好，前三件事白做。他说“我们黑石不是投得好，是退得好”。具体怎么做？老先生给了非常具体的建议。

退

你们有募资团队，有投资团队，有投后管理团队，第四件事“退”这么重要，为什么没有专职的人干？苏世民一句话点醒了我，2012年8月我一回国马上组建专职退出团队。老先生说投资团队是买方心态、买方能力、买方的人脉资源。退出是卖方的心态、卖方能力和卖方的人脉资源。30人左右的团队不可能“雌雄合体，内外兼修”，投资团队要么对项目有感情不愿意卖，要么忙新的投资项目顾不上老项目，所以当时我们坚定不移要有专职的退出团队。

苏世民老先生还给了建议，怎么判断一个项目是否该卖？他说退出的纪律，首先不能建立在单个项目上，要先建立每一期基金的组合退出纪律，一个组合的成功比一个项目成功重要得多。按照老先生的建议我们得出“退出组合纪律”，叫5/8理论，8年的基金第5年时DPI要大于1。投资期就3、4年，投资期刚过了1年多就要本金还给投资人，很难，但应该做到，11年来我们一直坚持，任何一只基金都要求5年内DPI大于1。基金DPI大于1之后，就回到单个项目判断，“单个项目的退出纪律”就是PEG=1，市场中性。这是商学院学过的知识，如果项目连续3年增长利润30%，30倍市盈率，PEG=1。很多企业很优秀，40%、50%的增长，但市场给了80到100倍市盈率，PEG=2，明显市场高估了我们的项目，明明是30%的成长，而市场给我20倍、15倍，PEG是0.5、0.8，这就是低估，用这个原则去判断高估和低估。

别人在谈“募投管退”，嘉御最不变的是“退管投募”。

管

很多人说管为什么要前置？“管”不应该是投后的问题？

11年前我问自己一个问题，我们做这个行业的差异化是什么？互联网有个战略叫Freemium，这是一个生造出来的词，Free(免费)+Premium（溢价），互联网模式一开始是免费有补贴，当你上瘾离不开它以后开始收费，所以Freemium是先免费后溢价。我创建嘉御资本以后想把这个模式带到投资行业，这11年我们和别人最不一样的是投后管理、投后赋能的前置，是专业的企业免费化的咨询。磨刀不误砍柴工，免费咨询是为了更好的尽职调查，有人把我们当“企业医生”，企业要把问题讲清楚我们才能提供咨询服务，可以更好的发现问题。同时问题也不要等到投后解决，投后如果解决不了也来不及撤。投前先提供方案，如果问题得到解决就投，解决不了不投。无论对投资人还是对企业家都很好。我们一直在自问，我们除了资本以外的能力是什么？资本以外的能力不是投后赋能，而是投前赋能、投前咨询。

我们能做什么样的咨询？举一些案例。

1.消费行业，我们有一个很厉害的方法叫“消灭淡季”。对企业而言淡季最可怕，房租、人工都付了，货却卖不出，所以我们看到淡季就想消灭。全国有近9000家锅圈食汇，它不是餐饮，是到家吃火锅的社区小店，业务模式很好，但是有一个缺点，夏天不太吃火锅，所以夏天是淡季，夏季特别适合烧烤、撸串。在我们的帮助下，锅圈食汇的烧烤、撸串营收占比逐步提高，现在大约占30%。8月份是一年中最淡的一个月份，我们第一次实现淡季盈利，税后2600万/月的利润，今年终于第一次实现了“消灭淡季”。

另外一个案例沪上阿姨奶茶正好反过来，夏天是旺季，但冬天冰冻水果茶会喝得少，我们在冬天会上热饮，如五谷杂粮茶、血糯米茶、糖炒栗子茶等，淡季也被抹掉了。10、11月份本来是淡季，5000多家门店，我们却实现了单月4000、5000万的利润。这些工作什么时候做？投之前就帮企业诊断你的问题，并拿出解决方法。

2.器材加耗材组合。卖器材的想耗材，卖耗材的想器材，有些产品是天然的“器材+耗材”，有些产品天然就是器材，比如我们投的素士，它的电动牙刷是“器材+耗材”，但素士电吹风绝对是器材，现在我们在产品前面加了精油喷头，这样可以让头发更湿润、更护发，喷头不贵80元一个，三个月一换，一年大概320元，一个电吹风300多块，卖一个器材能带动未来12个月300多元的耗材，这就是“器材+耗材”的组合。

锅圈食汇卖烧烤，那是食材也就是耗材。去年为什么卖得不好？因为很多人家里没有烧烤架。中国主要是公寓，不方便户外烧烤，我们花一年多时间研究出无油无烟的电烧烤炉，在家可以吃烧烤、撸串，去年做好了器材今年可以带动耗材，在消费行业我们提供这些赋能。

跨境出海领域A股市值最高的安克创新，后面即将上市的致欧家居都是我们投的。我们不仅对这些企业提供咨询帮助，还把整个跨境电商领域生态链伙伴发展成我们的战略伙伴。嘉御是谷歌在中国唯一正式合作的投资机构，谷歌提供营销和流量，同样Shopify、物流的美设国际、支付的LianLian Global、支付宝，这些都能为我们的企业赋能。另一方面，这些公司可以用来“交叉验证”这些跨境电商是不是真的这么好，所以我们既是提前赋能，也是提前验证。

我们是2018年开始布局的科技，团队方面先建立一个最好的专家顾问委员会，这个委员会不仅豪华，还覆盖我们布局的六个领域，比如SaaS软件、云计算、光通讯、硬件芯片、AI、工业互联网等，专家不判断项目只分析行业，因为专家不是投资人。我们怎么判断项目？我们把产业投资人变成我们基金LP，我们40%都是相关产业投资人。

投

第一，“投”的标准是为了“退”，企业的成长好比人的成长，有幼儿园、小学、初中、高中、大学等几个阶段。幼儿园是天使投资阶段，看不到财务数字，孩子天真烂漫，我们不能看成绩。小学，可能就是A轮、B轮，有成绩，但不作数。人生只有两个考试特别重要，一是初升高，还有一个是高考。大学成绩好不见得一定有好的工作，所以我们投的公司上市以后我们不太在意每个季度的考试成绩，但是初中、高中两个阶段很重要。今天敲钟不难，我们90多个项目中有20多个已经敲钟了。考大学，起码考个“211”，最好冲击一下“985”，这是两个很好的数字，我们希望我们投的企业敲钟，我们退的时候“211”，不低于200亿市值。我们内部立项标准，跑出来低于200亿市值的不立项。

第二，周期>配置>组合>项目，周期决定配置，你对周期的理解决定了你的配置，配置以后再谈同样资金下如何做投资组合，然后再考虑明星项目。作为公司创始人，我更大的任务是对周期和配置做判断，投资总监、董事总经理要考虑组合，投资经理抓明星项目。

第三，项目层面也要有标准，我们叫Value Driver价值创造者，每一期基金要有一个项目可以回收整个基金。

配置方面今天我们投资人叫“既要，又要，还要”。既要DPI，又要绝对回报倍数，IRR还要好。通过一个组合、一个项目，一种类型的项目，要实现“既要，又要，还要”很难。我们消费配35%，跨境电商配25%，科技配40%。我们能够5年DPI大于1的5/8理论，践行实践的主要动力来自于消费的配置，跨境电商解决我们整个基金的回报倍数，科技拉高整个基金IRR。就像这两天的世界杯，一个组合要像足球队一样有分工，前锋、后卫、守门员各司其职，我们的组合里面分工不一样，投的阶段也不一样。消费投高中阶段，高中三年要考大学，消费类的投资通常持有3到4年。跨境电商我们投初中，初中三年、高中三年，这类企业我们手上会持有5、6年。科技可以投小学高年级，手中就要拿6、7年。这三个不同作用的行业，为整个基金组合的成功发挥自己不同的作用，满足LP“既要，又要，还要”的诉求。

第四，投资中很重要的跟投机制。当年我问苏世民老先生，怎么让投资人和管理人一致？老先生说你们多投钱，跟投不是跟项目的比例，而是跟个人财富的比例。一句话点醒梦中人，我们的比例是上一年度我们发的税后工资和奖金Carry的1/3，作为下一年度团队强制跟投额。如果你项目多，我们管理费结余我借给你投。但如果没有跟足，自动滚到再下一年度投。在我们这里产生的1/3的财富你要放回来，共担风险。很多投资机构当年投得好当年奖，我们是递延一年，标准是“投后一年不变脸”。今年年底考核发奖金，其实发的是2021年的。只有一个标准，第一年的收入利润、业务指标的预测没有偏差，就属于“投后一年不变脸”。你不能要求团队有特别强的预见性，但至少第一年不能有偏差，这是我们很重要的一个考核风控的标准，投后一年不变。

第五，再说一下我们的投资节奏问题，2020年是特别独特的一年，那一年是疫情第一年，3到5月形势很严重很多人不敢投，我们却逆向而行，我们100天投了10个项目。今天回头看2020年投的项目都对。

第六，交叉验证，一个组负责不止一个行业、一个行业参与的不止一个组，这有点像读大学，主专业以外还要辅修另一个专业。有些行业从周期来看可能“完整一年都不能投资”，这一年的估值太高了，或者说这一年没有什么好的项目出来。锅圈食汇我们的跨境组投出来的国内消费项目，那一年跨境电商太热什么都不能干，要等一年，他们顺势就投了国内消费。像思摩尔国际是消费级的项目，是我们企业服务组投出来的。站在行业角度，我有两个组在看，互为补充。不要把所有的投资决策往投委会推，我们内部有红蓝军制，A组立项，B组自动转为蓝军，互为红、蓝军，这个制度也很特殊，我们一个组1+1，一个行业1+1。

第七，Carry，10年下来有管理费结余，我们有两个用途，一是用来帮助团队，投完1/3之后继续帮你投。二是分Carry，很多从业10年的投资经理、投资总监说Carry从来都是听说过但从来没见过，我们却11年分了3次，因为除了我们“退”得好，我们这个行业不像二级市场，本金返回以后亏不回去，所以我敢先分。我们用管理费结余先垫项目，级别低的先分。为什么不把这些carry早点给年轻同事，分大分晚不如分小分早，与其承诺以后给大家多分，不如先让年轻团队在30多岁的时候早点拿到，那时候是结婚、生孩子、买房、买车最需要钱的时候。

第八，“行业标签”。我们投资最怕“情人眼里出西施”，先看好项目再回头做行业研究，会想证明这个项目是对的。在我们这里不一样，你要先把行业标签打好，我们内部叫“出行业美人图”。你先有一张美人图，然后拿项目去套，评价大概可以打80还是90分？哪些符合，哪些不符合？这些是我们5年不变的“行业美人图”。

募

一是利用募资加大产业生态圈。二是老LP形成内循环，你给我1块钱我还你5块钱，你再投我2.5元。做好退、管、投，其实募是水到渠成的过程。

我们11年来一直坚持的是3个R：Return（回报），有回报的一定有Risk（风险），很多机构就抓住这2个R，但是嘉御和我本人非常看重Reputation（声誉），要成为受被投企业尊重、LP尊重、社会尊重的投资机构。坚守3个R，11年不变，未来11年也不会变。

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